I. Az arany és a modern pénzügyi rendszer kezdetei 

 

A brit államkötvény piac kialakulása, a nemhivatalos
brit aranystandard időszaka 

 

Az angol forradalmat követő zűrzavaros időszak után Orániai
Vilmos 1688-as angliai partraszállását követően sikerült stabilizálni az
uralkodó és a parlament viszonyát, kialakultak az alkotmányos monarchia keretei
„az uralkodó uralkodik, de nem kormányoz” elv alapján. Viszont az államba
vetett bizalom még olyan alacsony volt, hogy csak egészen magas kamatok mellett
lehetett finanszírozni az aktuális háborúk költségeit és azokat is csak rövid
lejáratú hitelekkel. Az államnak olcsó és hosszú lejáratú hitelekre lett volna
szüksége.  

Az új hosszúlejáratú kötvények kibocsátását nagyban
elősegítette egy pénzügyi innováció alkalmazása. Az állam bizonyos
monopóliumokat adott egyes magántulajdonban lévő tőzsdei társaságoknak (1694
Bank of England: bankmonopólium, 1698 Új Kelet Indiai Társaság: kereskedelmi
monopólium, végül pedig a későbbiek során a világ legnagyobb tőzsdei lufijáról
elhíresült Dél Tengeri Társaságnak adtak, 1711-ben Dél-Amerikai
rabszolgakereskedési monopóliumot).  

 

 

A Jonathan
kávéház, ahol a londoni tőzsde elődje működött, és ahol nemcsak részvényekkel,
kötvényekkel, hanem árucikkekkel is kereskedtek 

 

forrás: wikimedia 

 

 

A modell a következő volt: a monopóliumot kapott
társaságokba áramlott a magántőke tőkeemelések formájában, a tőkéhez jutott
társaságok pedig a monopóliumért cserébe alacsony kamatú és hosszú lejáratú, új
kibocsátású államkötvényeket jegyeztek le, jellemzően végtelen lejáratú, évi
fix kamatot fizető un. annuitásos kötvények formájában, ráadásul ezekre a
kötvényekre az állam azonnali visszavásárlási opcióval rendelkezett. 

 

A befektetők is jól jártak, mert a másodlagos forgalomban a
részvényeik árfolyama kezdetben egyre magasabbra kúszott. Mivel a tőketulajdonosok
a tőkeemeléseket többnyire rövid lejáratú és magas kamatú állami adósság
papírokkal fizették ki, így az ifjú kapitalista brit államkincstár a drága
rövidlejáratú adósságait, olcsó hosszúlejáratúakra tudta cserélni, minek
következtében a kamat lecsökkent 8-14%-ról 6% környékére, ami azonban még
mindig kritikus volt, mert a spanyol örökösödési háború (melyben a britek
1707-től -1714-ig vettek részt) miatt sok pénzre volt szükség és a
kamatszolgálat elérte az államcsődközeli helyzetet eredményező, bevételarányos
60%-ot.  

 

A brit
adósságszolgálat a kormányzati bevételek százalékában 1692-1812 

 

 

forrás: piketty.pse.ens.fr 

 

Az államcsődöt a pénzügyi innováció további finomításával
sikerült elkerülni. Mivel a forgalomban lévő kötvények közt még mindig sok volt
a magas kamatú fix lejáratú kötvény, amelyre nem rendelkezett visszavásárlási
opcióval az állam, így az ötlet a következő volt: az 1711-ben alapított
Dél-tengeri Társaság részvényeit ajánlották fel a befektetőknél lévő nem
visszaváltható kötvényekért cserébe, olyan formában, hogy minden font új
tőkéért a társaság 2 fontnyi tőkeemelést mutathatott ki a könyveiben és
megegyezhetett a részvényjegyzőkkel a cserearányban. A siker óriási volt.
Szinte mindenki átcserélte a magas hozamú fix kötvényeit az egyre inkább rakéta
sebességre kapcsolt Dél-Tengeri részvényekre. A Dél-Tengeri társaság pedig
lejegyezte az állam végtelen lejáratú, alacsony kamatozású annuitásos papírjait,
amely az állam által egyoldalúan visszavásárolható volt. Az üzletet személyesen
I. György király és az angol nemesi, politikai és pénzügyi elit java
patronálta, de 1720-ban a lufi kipukkadt és a Dél-Tengeri papírokból drágán
bevásárló befektetők óriási veszteséget szenvedtek el, sokan a teljes
vagyonukat elvesztették, az állam reputációja pedig évtizedekre kiható csorbát
szenvedett, mégis a manőver a kincstár szempontjából sikeresnek volt ítélhető. 

A rendszernek két dolog adott stabilitást: az egyik, hogy a
befektetők elfogadták az alacsonyabb kamatokat, mivel megértették, hogy immár
az állam sokkal jobb adóssá vált, mint korábban, a másik pedig az volt, hogy az
államkötvények a Bank of England pénztárában, a hivatalos forgalomban lévő
guinea arany pénzérmékre voltak átválthatóak. Azaz noha a kötvények nem
voltak teljesen arannyal fedezettek, de a befektetők biztonságban érezték
magukat, hogy bármikor át tudják váltani azokat aranypénzre. 

 

A történet azért éri meg, hogy ilyen hosszan foglalkozzunk
vele, mert demonstrálja, hogy az állam mennyire kreatív tud lenni az adósság
kezelésében, amikor az végzetesen kritikus szintet ér el (histórikusan a GDP 200-240-%-át
kitevő adósságtömeg, vagy a kamatszolgálatnak az állam bevételeihez
viszonyított 60%-os aránya bizonyult végzetesen kritikusnak).  

 

Az első aranyfedezet nélküli, „fiat” pénzrendszer Nagy-Britanniában 

 

A brit kötvénypiac a 18 század folyamán egészen jól
működött, sikerült az egyre költségesebb háborúkat finanszírozni még úgy is,
hogy a GDP arányos államadósság egyre magasabbra kúszott (az egyik legnagyobb
költség az amerikai függetlenségi háború volt 1775-1783, amit végül a britek
elvesztettek).  

Viszont a forradalmi Franciaország ellen indított háború során
beütött a krach: a GDP arányos államadósság 200% közelébe emelkedett, a bizalom
megingott, és amikor Napóleon seregei Észak-Olaszországban elfoglalták Mantovát
és pár száz francia
katona pedig partraszállt Welszben, kitört a pánik: a kötvények aranypénzre
váltásáért megrohanták a Bank of Englandot és az átváltásokat 1797
február 28-án „ideiglenesen” le kellett állítani, amely közel 23 évig
tartott, miközben a kötvények ára a másodpiacon jelentősen leesett. A
nemhivatalos brit aranystandard korszaka tehát végetért, és beköszöntött az
első jól dokumentált „fiat pénz” azaz a maihoz hasonló hitelpénz korszak (a mai
modern pénzek mind fiat pénzek, azaz rendeleti pénzek).  

 

A brit
államadósság a GDP arányában 1690-2016 

 

Forrás: Pamfili M.
Antipa: Britain's First Experience with Paper Money 

 

Az adósság finanszírozása extrém drágává vált, de a brit
állam számára mégis háborús előnyt jelentett az aranystandardtól való
ideiglenes szakítás, mert több pénze maradt a háborúzásra, mint riválisainak. A
bizalmat az tartotta fenn, hogy folyamatosan lebegtették az aranystandardra
való visszatérés lehetőségét, sőt törvénybe is foglalták, hogy a „békekötést”
követő fél éven belül vissza kell állni az arany alapra. Az arany guinea hivatalos árfolyama 21 shilling volt, de a
vidéki bankok ill. a Bank of England által kibocsátott font bankjegyekhez (melyek
hivatalos ára 1 font, azaz 20 shilling volt) képest az aranyat prémiummal
(ázsióval) kereskedték, 1813 körül az arany guinea érme árfolyama kb 45%-kal
volt feljebb a papír font elméleti aranytartalmához képest, ezért az emberek
félretették az aranypénzt és aranyhiány lépett fel.  

 

Egy 1810-ben
kelt vizsgáló bizottsági jelentés
szerint túl sok papírpénz volt forgalomban, ami szerintük inflációt okozott,
ezért javasolják az aranystandardra való visszatérést. A dokumentum egyéb
megállapításai is figyelemre méltóak, mert rímelnek a jelenkor problémáira (a
megtakarítók reálértékben jelentős veszteségeket szenvedtek el, a munkások
szintén veszítenek, mert a bérük csak késve igazodik az inflációhoz, az állam
viszont nagyot nyer a leértékelődésen, a jegybank azaz a Bank of England pedig
közvetlen költségvetési finanszírozást végez stb.).  

 

A Napóleoni háborúk elmúltával megindult a konszolidáció,
egyre nagyobb volt az érdek, hogy a brit kötvények újra átválthatóak legyenek
aranyra. Az aranystandardra való visszaállás nem volt egészen zökkenőmentes,
hiszen az árak csökkenni kezdtek, deflációs időszak következett, ami súlyos problémákat
okozott. A guinea helyett új pénzre volt szükség, ami egy az egyben átváltható
volt papírfontra (a font névértéke 20 schilling volt, az arany guinea-é pedig
1717 óta 21 schilling volt). Az új pénz aranytartalmát tehát kb 5%-kal
csökkenteni kellett. Mindazonáltal a pénzcsere sikeres volt, az arany sovereign
a brit birodalomnak és a Londonon átfolyó aranynak köszönhetően nagy karriert futott be, és 1914-ig az egyik
legnagyobb forgalmú aranypénz volt a világon, befektetési aranyként pedig a mai
napig veri a Brit Királyi Pénzverde. 

 

 

Viktória királynő
sovereign-ja 1901-ből  

(22 karátos
aranyérme, bruttó súly: 7,98 gramm, nettó aranytartalom: 7,32 gramm ) 

 

 

 

Forrás: Royalmint.com 

 

Az 1816-ban megkezdett pénzcserét követően, Nagy-Britannia
1819-ben tért át hivatalosan is az aranystandardra,
mely 1914-ig, az I. világháború kitöréséig sikeresen működött.  

A briteknek, részben a visszaállított aranyfedezetnek, az
energiaipari és technológiai innovációknak ill. az Indiából beáramló
mérhetetlen gazdagságnak köszönhetően sikerült „kinőniük” az államadósságot. Noha
a nominális adósság alig csökkent, de a GDP növekedése olyan erőteljes volt,
hogy 1900-ra a GDP arányos államadósság 30% alá csökkent az 1810 körüli rekord
260%-ról. 

 

II. Az Egyesült Államok és a nemesfémpénzek 

 

Bankok és nemesfémpénzek az USA kialakulásakor 

 

Eközben az USA-ban 1792-óta
bimetallikus pénzrendszer volt, melynek alapja az ezüst dollár ill. az
arany dollár volt. A dollár értékét finomezüstsúlyban határozták meg, mely
szerint 24,056 gramm színezüst volt 1 dollár. Tizenöt egység ezüst ért 1 egység
aranyat, arany tekintetében a legfontosabb pénz a 10 dolláros Eagle (sas) érme
volt, mely 16,037 gramm finom aranyat tartalmazott.  

 

Az első hivatalos
dollár a „Leeresztett Hajú Liberty” ezüst dolláros volt az USA-ban 

 

Forrás: wikipedia 

 

 

 

A bankokat tagállami szinten szabályozták (state bank) és
engedélyezték számukra a bankjegy
kibocsátást ill. a betétgyűjtést. A bankjegyeik elvben visszaválthatóak voltak a
szövetségi pénzverdék által vert dollár nemesfémpénzekre.  

 

Az első központi banki kísérletek az USA-ban 

 

Kezdetben az USA-ban a központi hatalom meglehetősen gyenge
volt a tagállamok hatalmához képest, viszont a Föderalista párti (a központ hatalmának
növeléséért küzdő) Alexander Hamilton
pénzügyminisztersége alatt, 1791-ben sikeresen elindítottak egy egész USA-ra
kiterjedő, szövetségi licensszel és a főbb kereskedelmi központokban
fiókhálózattal rendelkező központi bankot, ami 20 évre kapott működési
engedélyt, melynek banklicensze 1811-ben lejárt és nagy politikai viták
mellett, az engedélyt nem hosszabbították meg.  

 

1812-ben kitört a háború a britekkel, így 1814-ben a
bankjegyek nemesfémre való átválthatóságát felfüggesztették, ami aztán egészen 1817-ig
tartott. Ez a háborús időszak, Európához hasonlóan az USA-ban is inflációt
okozott, a banki nemesfémtartalékok kiürültek, a legtöbb bank bankjegye
jelentős diszkonttal forgott és kaotikus pénzügyi helyzet alakult ki.  

 

Az első nagy pénzügyi válság az USA-ban 

 

Eljött az idő a második központi bank megalapítására. A
Second Bank of America (SBUS) engedélyét
sok politikai herce-hurca után írta alá Madison elnök 1816.-ban. Az új bankkal
szemben az elvárás az volt, hogy az új központi bank stabilizálni fogja a
zilált pénzpiacokat, de ehelyett az SBUS igen jelentős hitelezésbe kezdett
különösen a nyugati és a déli fiókokban. Az egyre lazábbá váló monetáris
környezetben felpörgött a telek és részvényspekuláció, sőt még a rabszolgák,
azaz a fizikai munka „árfolyama” is nagyot emelkedett. A buborék egyre nagyobbra
fújódott, a pénzmennyiség pedig óriásira növekedett a bankok
nemesfémkészleteihez képest. A
bankot irányító exkatona, William Jones bankelnök, majd utódja Langdon
Cheves jogász-politikus, látva az elszabaduló inflációt és érzékelve, hogy akár
maga az SBUS is csődbe mehet, behúzta a féket és visszafogta az SBUS felelőtlen
hitelezését, valamint elkezdte arany/ezüst pénzre kiváltani az SBUS eszközei
között nyilvántartott magánbankok bankjegyeit. A likviditás megvonás eredménye katasztrófális
volt, és 1819 januárjában, amikor 1 nap alatt 25%-ot esett a gyapot árfolyama,
kitört a pánik. A hirtelen jött megszorítások bankcsődökhöz ill. a gazdálkodók
csődjéhez vezettek, mert a földek jelentősen leértékelődtek, a bankok lejárttá
tették a hiteleket, hogy valahogy pénzükhöz jussanak, ráadásul az importárak is
nagyot csökkentek, hiszen Nagy-Britanniában is ekkoriban estek az árak, részben
az aranystandardra való visszatérés miatt is. A defláció és a válság végigsöpört
az egész gazdaságon és az USA történelmének első nagy depresszióját élte meg.
A kortárs William
Gouge megállapítása szerint: „a Bankot megmentették, az embereket romba
döntötték”. 

 

Infláció az
USA-ban és Nagy-Britanniában 1816-1914 a nagykereskedelmi árak alapján 

(1910-14 árak=100) 

 

 

Forrás: Cooper,
Dornbusch, Hall 1982 

 

 

 

Visszatérés a decentralizációhoz és a nemesfémekhez 

 

A kiábrándulás miatt a politikában is új szelek kezdtek
fújni. A kemény pénz hívő „Jacksoniánusok” megerősödtek, de kezdetben Andrew
Jackson elnök antiinflációs politikája látszólag nem vezetett sikerre, melynek
főképp külső oka volt. A Kínába irányuló ópiumexport miatt Kína ezüstéhsége
csillapodott, sőt az ezüst áramlása megfordult és az ezüst Amerikában ragadt,
ráadásul Mexikó túlértékelt rézpénzt kezdett verni, így az ezüstpénzek
mennyisége az USA-ban jelentősen megnőtt, amelyet az emberek, a részben újra
visszatért bizalom miatt a bankokban helyeztek el. A részleges tartalékolású
bankrendszernek hála, a bankok hitelkihelyezése a tartalékráta lecsökkenése
nélkül is megnőtt. A hitelt leginkább ismét földspekulációra fordították, és 1835-36-ban
a korábbinak kb. az ötszörösére nőtt a szövetségi földek értékesítése.  

1836 nyarán Jackson elnök elrendelte (Specie Circular
rendelet), hogy csak aranyban és ezüstben lehet kifizetni a szövetségi földek ellenértékét, amely az első
jelentős lépés volt a kormány pénzügyeinek nemesfém alapra helyezése felé.  

Az expanzív hitelciklus végét mégis leginkább a Bank of
England 1836 második félévében történt kamatemelése jelölte ki, és 1844-ig ismét
deflációs időszak köszöntött be a pénzkínálat csökkenése mellett.  

Jackson életének, saját bevallása szerint legnagyobb
eredménye, a Second Bank of the United States (SBUS) pénzügyi hegemóniájának
megtörése volt, ugyanis sikerült elérnie, hogy az SBUS mögött álló óriási
pénzügyi erő ellenére az SBUS 1836-ban lejáró engedélyét nem hosszabbították
meg. Jackson és utódja Martin van Buren hozta létre a független kincstári
rendszert, amely az amerikai polgárháborúig létezett. A kincstár központi bank
nélkül működött, függetlenedve a bankrendszertől. A költségvetés alapja a
kincstári trezorokban őrzött nemesfémkészlet volt. Jackson elnök
időszakában, 1837-ig, a teljes
szövetségi adósság visszafizetésre került, talán ez is volt az oka annak, hogy
az 1836-tól 1844-ig tartó deflációs időszak második felében a fogyasztás és a
nemzeti össztermék is növekedni volt képes.  

III. Nagy
aranyfelfedezések és London központi szerepe az 1800-as években  

 

Az aranykitermelés ugrásszerű növekedése az 1800-as években 

 

Az 1800-as évek elején a világ aranykitermelése évi mintegy
0,5-1 millió uncia arany volt, ezt követően viszont a nagy aranyfelfedezéseknek
ill. a technológiai fejlődésnek köszönhetően több hullámban az első világháború
kezdetéig évi kb. 20 millió unciára ( kb. évi 620 tonna) nőtt. 

 

A világ
aranykitermelése 1805-1980 közt 

(logaritmikus lépték,
millió uncia/év) 

 

Forrás: Cooper,
Dornbusch, Hall 1982 

 

 

A Kaliforniai arany hőskora 

 

A kaliforniai arany felfedezése (1848 január) egybeesett az
USA, Mexikó rovására történt területbővítésével, így nem csoda, hogy alig egy
év alatt legalább 300 ezer ember özönlött Kaliforniába az USA keleti államaiból
ill. a világ minden részéből.  

A kaliforniai aranylázban honfitársaink is részt vettek.
Kaliforniában, a kezdetekben aranydollárt bárki verhetett, így a szabadságharc
után Amerikába emigráló magyar politikusok, honvédtisztek Wass Sámuel és
Molitor Ágoston, magyar társaikkal együtt 1851-ben megalapították a Wass és Molitor
finomítót és pénzverdét, mely a nehéz körülmények ellenére rendkívül
sikeresen működött. 

 

Egy „magyar” 50
dolláros a vadnyugatról, a Wass & Molitor finomító és pénzverede terméke,
San Francisco 1855 

 

 

Forrás: Magyar
Nemzeti Múzeum 

 

 

 

Ebben az időszakban London pénzügyi központ jellege tovább
erősödött, melyet a pénzügyek alapját jelentő arany értéktárolása nagyban
elősegített. A legnagyobb értéktároló trezort már ekkoriban is a Bank of
England üzemeltette.  

A londoni tárolókapacitások, ill. a nemesfém tranzakciókat
elszámoló londoni nemesfém elszámolóház talán még az aranyfinomításnál is
nagyobb üzletet jelentett. 1888-ban például már heti
100 millió font volt a forgalom a Londoni Nemesfém Elszámolóházban, amihez
ráadásul nem is kellett mozgatni a fizikai arany és ezüstkészletet, sőt a
pénzügyi teljesítés is bankjegyek bevonása nélkül, a szereplők közti
átkönyveléssel történt. Ekkorra alakult ki az az infrastuktúra, ami Londonnak
azóta is megkülönböztetett szerepet ad a nemesfémkereskedelem, tárolás,
elszámolás és a nemesfémalapú hitelezés területén. 

 

A Dél-afrikai arany és a búr háborúk 

 

Az egyre inkább felpörgő világgazdaságnak 1870-től, a
klasszikus aranystandard korában egyre több aranyra volt szüksége a megfelelő
pénzmennyiség biztosításához. 1886 után került napvilágra a hír, hogy a búrok
által birtokolt Dél-Afrikai Transvaal területén hatalmas mennyiségű aranyat
találtak.  

 

A Witwatersrand
medence arany termelése 1880-2020-ig színarany kilogramm/év 

 

Forrás: South
African Journal of Science 

 

A brit világbirodalom nyilvánvalóan nem maradhatott ki ekkora
értékű pénz bányászatából, így hát a Witwatersrandi aranylelőhelyek
birtoklása lett az egyik kirobbantó oka a második angol-búr háborúnak
(1899-1902), mely a búrok vereségével zárult.  

 

A Jack London által híressé tett Alaszkai aranyláz (1896-tól),
okozott még komolyabb kínálatot az arany piacán.  

 

IV. Az
amerikai polgárháború és az aranystandard időszaka az USA-ban 

 

Arany, zöldhasú és az amerikai kötvénypiac indulása 

 

1861-ben kitört az amerikai polgárháború. A közel 1 millió
áldozatot követelő kegyetlen háború során a déli államok infrastruktúrája
jórészt elpusztult, és 1865.-ben a háború befejeztével közel egy évtizedig
tartó újjáépítési időszak kezdődött. 

 

A polgárháború lehetőséget adott arra, hogy az Alexander
Hamilton által közel 70 éve megálmodott, központosító politikai akarat jusson
érvényre a decentralizált, -erős tagállamokon alapuló- modellel szemben. Az USA
pénzügyi rendszere is ennek megfelelően átalakult. Az új berendezkedés adta meg
az alapját annak, hogy az USA a 20. század folyamán szuperhatalommá
váljon.  

 

 A háború
következtében a szövetségi költségvetés teljesen „elszállt”, az 1861-es 66
millió dolláros költségvetés már 1,3
milliárd dollár volt 4 évvel később.  

Az Északi-államok szövetsége a háborús költségek
finanszírozására 1862.-ben elkezdte kibocsátani a „zöldhasú” dollár bankjegyet.
 

A zöldhasúnak aranyra átválthatóságát a gyors győzelem
reményének szertefoszlásával, 1863 júliusában meg kellett szüntetni, így az
kezdett elértéktelenedni az aranyhoz képest. Az infláció meglódult, a
nagykereskedelmi árak közel megduplázódtak a háború folyamán. Salmon P. Chase pénzügyminiszter a devalválódás
megállítása céljából az aranypénz forgalom korlátozásában látta a megoldást, majd
nagy mennyiségű aranyat adott el, hogy csökkentse az arany prémiumát a papír
dollárhoz képest, ennek ellenére 1864 áprilisában a zöldhasú még tovább
gyengült és már csak 56 centet ért aranydollárban mérve. Az intervenciót abba
kellett hagyni, hogy maradjon arany a kincstárban az import fedezetére ill. az
államkötvények kamatainak fizetésére. 

Ekkor Chase még drasztikusabb intézkedésre szánta el magát,
és beterjesztette az arany pénzforgalmi használatát tiltó törvényt, melynek
jóváhagyása után a piacon kitört a fejetlenség és a zöldhasú árfolyama 40
centre esett az aranyhoz képest. A törvényt hamarosan vissza kellett vonni,
Chase pedig távozott hivatalából és hamarosan az Egyesült Államok főbírája
lett. 

 

Jay Cooke és a háborús kötvények 

 

1862 őszén már látható volt, hogy az adóemelésekkel és csupán
a zöldhasú kibocsátásával nem finanszírozható a költségvetés, így további
lehetőségek után kellett nézni. 

 

Szerencsére feltűnt a színen egy Jay Cooke névre hallgató
rendkívül ambíciózus befektetési bankár, aki bátyjával az újságíró Henry Cooke-kal
együtt alapította meg befektetési bankját. A Cook fivéreknek sikerült jó
kapcsolatba kerülniük néhány akkortájt meghatározó politikai szereplővel így
Chase pénzügyminiszterrel, a befolyásos John Sherman Republikánus párti
képviselővel, sőt Grant tábornokkal is, így végül is a Cooke fivérek cége
kizárólagos elsődleges forgalmazója lett az amerikai szövetségi kötvényeknek.
Mivel a szövetségi kötvények nem voltak aranyra átválthatóak, csak a belőlük
származó hozam, így valóban tehetség kellett az értékesítésükhöz. Jay Cooke
pedig épp erre született volt, hiszen 2500 tagból álló értékesítési hálózatot
szervezett, köztük számos bankkal, akik egyúttal ügyfelei is voltak. Az utcákon
és a sajtóban
pedig hatalmas hirdetési kampányba
kezdtek és ők voltak az elsők akik bevezették a távírón
keresztüli állampapír értékesítést. A kapcsolati tőke és a szorgalmas munka
meghozta gyümölcsét, az „5-20”-as kötvényekből 500 milliót, összesen pedig a szövetségi
kincstárjegyekből és kötvényekből közel 2 milliárd dollárnyit sikerült
értékesíteni a háborús évek alatt, Jay Cooke pedig a fél százalékos
kötvényjegyzési jutalékból Amerika egyik leggazdagabb és legbefolyásosabb
emberévé vált.  

 

A bankrendszer központosítása: National Bank Act 

 

A Cooke fivérek és politikai hátországuk állt elsődlegesen
az új banktörvény (National Bank Act) mögött is, melyet több lépésben 1863-1865-ben
fogadtak el, s amelynek máig ható következményei vannak, hiszen az ebből a
törvényből kiinduló folyamatok adták meg a hátterét a FED 1913-as megalapításának is. 

 

Jefferson „alapító atya” elnök, és a nemesfém fedezet fontosságában,
valamint a decentralizált bankrendszerben hívő Andrew Jackson elnök szellemi
hagyatékával szemben győzött a szövetségi állam pénzügyeit központosító Hamiltoni
erős centrum és az „gombnyomásra működő” bankóprés hasznosságának elve.  

Nagy hatású volt a tartalékrendszer átalakítása. Eddig
minden bank saját tartalékokkal rendelkezett, melyben jelentős részt képviselt
a nemesfém tartalék. Ezután a bankok tartalékait is becsatornázták egy New
York központú tartalékrendszerbe a három féle szövetségi licensznek
megfelelően. A legbelső magnak számító „central reserve city” licenszű,
jellemzően New Yorki (csekély részben Chicago-i ill. Saint Louis-i) székhelyű
bankoknál tudtak tartalékot elhelyezni a második körös nagyvárosi, „reserve
city” licenszű bankok, és a „country bank” licenszű vidéki bankok tartaléka
pedig a második körös ill. közvetve az
első körös licenszű „central reserve city” bankokhoz került.  

 

A New Yorki „central
reserve city” bankok nemesfémpénz (specie) tartalékai millió dollárban 1874-1888,
az USA bankfelügyelet (OCC) 1888 évi jelentéséből 

(specie: arany és ezüstpénzek, kincstári nemesfém
certifikátok, ill. tőzsdei elszámolóházi arany certifikátok összessége) 

 

 

Forrás: fraser.santlouisfed.org 

 

 

A central reserve city státuszú bankoknál elhelyezett
betétek egy részét a többi bank felhasználhatta a saját tartalékai
kimutatásában, így megnövekedett a tőkeáttétel és a rendszer teljesen függővé
vált a centrális helyzetű bankok „egészségétől”. A tartalékokban a nemesfém arány fajlagosan lecsökkent,
de az USA szövetségi kötvény aránya nagyra duzzadt. Ezáltal a szövetségi
kötvények kibocsátásának megteremtődött egy „beépített”, elsődleges felvevő
piaca, a tartalékképzés átalakítása pedig a polgárháború után újrainduló
amerikai gazdaság megnövekedett
pénzmennyiségi igényét a nemesfém mennyiség arányos növelése nélkül ki tudta
szolgálni. Ez a szisztéma könnyedén inflatórikussá válhatott, ha a központ
beindította a bankóprést, vagy az irányadó kamatok csökkentése révén
felpörgették a hitelezést.  

 

Igény a nemesfém fedezetre való visszatérésre az USA-ban 

 

A polgárháború befejeztekor a zöldhasú még mindig
diszkonttal forgott és csak 69
centet ért az aranydollárhoz képest, így az újjáépítés megindulásakor újra
felszínre került a „zöldhasú” bankjegy, ill. a szövetségi kötvények aranyra
való átválthatóságának kérdése (a kötvények kamatát a háború alatt is aranyban
fizették, melynek fedezete az volt, hogy a vámokat aranyban szedte be a
költségvetés). A kincstári papírokból olcsón bevásárló pénzügyi köröknek
érdekükben állt az átválthatóság újra biztosítása. Viszont az akkori világ
technológiai óriásainak többsége (elsősorban vasúti és acélvállalkozók) nem
voltak érdekeltek a fegyelmezettebb monetáris politikában, mert a bőséges
pénzmennyiség segített alacsonyabban tartani a kamatokat, így olcsóbban tudtak
kötvényeket kibocsátani. Az infláció reálértékben leértékelte az adósságaikat,
a pénzbőség pedig emelte a részvényeik árát. 

 

Az 1873-as pénzverési törvény 

 

 Az USA bár
hivatalosan bimetallikus pénzrendszeren volt (mindkét nemesfémpénz hivatalos
fizetőeszköz volt, rögzített és garantált 1:16-os arany/ezüst átváltási
arányon), a valóságban, szinte csak aranyérmék forogtak a fizetési forgalomban,
mert a kaliforniai aranyláz miatt az 1850-es években arányaiban sokkal több
arany került kitermelésre mint ezüst és ez az ezüstöt kiszorította a belföldi
pénzforgalomból, így az ország lényegében aranystandardra került. Aztán pedig
jött a polgárháború és vele a pénzügyi káosz.  

Az 1870-es évek elején viszont a kocka fordulni látszott. A Német Császárság
1871-ben megkezdte az arany márka verését a Franciaország által fizetett
háborús kártérítésből, és egyértelművé vált, hogy le fognak térni az
ezüststandardról.  

 

Az egyik első birodalmi
arany 20 márkás I. Vilmos császár portréjával. Az aranyérmét 1871-ben verték
Berlinben. 

bruttó súly: 7,965 gramm, finomság: .900, nettó
aranytartalom: 7,168 gramm 

 

 

Forrás: ma-shops 

 

 

Az is előre látható volt, hogy az újonnan feltárt ezüst
lelőhelyek jelentős ezüst túlkínálatot fognak okozni. Világszerte elkezdődött
az ezüst „kitárazása” és egyre nagyobb volt a nyomás az ezüstandardon, ill. a
bimetallikus pénzrendszerű országokon.  

Az USA-ban még mielőtt az olcsóvá vált ezüst elárasztotta
volna az országot, megváltoztatták a pénzverési
törvényt 1873 februárjában, meglehetősen ravasz módon kivéve az ezüst
dollárt az ezüstrúdból szabadon verethető pénzek közül, így az ezüst rúd tulajdonosok
és a bányák ezentúl csak az ezüst piaci árát kaphatták meg az ezüstjükért és
nem pedig a garantált 1:16-os árat.  

 

Az 1873-as tőzsdepánik és depresszió 

 

Sokan az ezüst trónfosztásának tulajdonítják az 1873-as
tőzsdepánikot, mivel az ezüstről aranyra való átállás deflatórikus hatású volt,
és a pénzmennyiség szűkülése lehetett a tőzsdei léggömböt kiszúró tű. 

 

A valóságban azonban a tőzsdéken ekkorra már érett fázisba
került a polgárháborút követő „vasút mánia”, és várható
volt a buborékká alakult részvény és kötvénypiac kidurranása, mely 1873
szeptember 10-én következett be, amikor is Jay Cooke bankja bedőlt a New Yorki
tőzsdén. Cooke ugyanis hiába volt a világ egyik leggazdagabb embere,
túlvállalta magát. Kedvenc városát a Felső-tó parti Duluthot szerette volna
Csendes óceáni vasúti összeköttetéssel ellátni, hogy a Nagy tavak térségének
elsődleges központjává, Chicago versenytársává tegye. A 2700 kilométer hosszú
vasútvonal kiépítése viszont az összes pénzét felemésztette, és a beszűkült
likviditású piacon már nem jegyezték le a vasúti kötvényeit. 

 

Számos sztár értékpapír elértéktelenedett és világszerte
kitört az 1873-77-es depresszió (a recesszió hosszan tartó elhúzódó formája ami
deflációval jár együtt) 

 

 

Az aranyozott kor 

 

Hosszas viták és egy 4 éves türelmi időszakot követően, 1879-ben
a papírpénzek és kötvények újra átválthatóak lettek aranyra. Az USA visszatért
az aranystandardhoz. 

 

A nagykereskedelmi árak közel 20 éven át trendszerűen
csökkentek, a másodpiacon a kötvény árfolyamok jelentősen megemelkedtek. A
hozamesés a kötvények árfolyam emelkedésével járt és a kincstári kötvényekbe
idejében befektetők mesés vagyonokra tettek szert. 

 

Az összes amerikai
bank nemesfémpénz (specie) tartaléka millió dollárban 1888-ban, az USA
bankfelügyelet (OCC) 1888 évi jelentéséből. A nemesfém aránya 6,3% volt. 

(specie: arany és ezüstpénzek, kincstári nemesfém
certifikátok, ill. tőzsdei elszámolóházi arany certifikátok összessége) 

 

 

 

Forrás: fraser.santlouisfed.org 257.oldal 

 

A Mark Twain novellája után „aranyozott” korszaknak nevezett
időszak egybeesett a brit Viktoriánus korszak, a francia Belle Époque ill. az
Osztrák-Magyar Monarchia kiegyezés utáni „Boldog Békeidők” korszakával. A
termelékenység nőtt, a munkabérek emelkedtek, a technológiai vívmányok
beépültek a mindennapokba, a városképet meghatározó legszebb épületek ekkoriban
épültek. A világ legmeghatározóbb gazdaságai mind aranystandardon voltak, a
világkereskedelem és a tőke áramlása nyitottá vált, a valuták egymáshoz képesti
árfolyamát aranyban fixálták. 

Mindezek miatt ez a korszakat az I. világháborút követően, ill.
egészen napjainkig, nosztalgia lengi körül. 

 

Aranyérmében
kifizetendő kincstári arany certifikát 1882-ból, a meggyilkolt James A.
Garfield elnök arcképével 

 

 

 

Forrás: wikipedia 

 

 

 

 

 

 

Az ezüst elveszíti pénz szerepét (demonetizálás) 

 

Az ezüst árfolyam vesztesége a Német Császárság arany alapra
váltása miatt tovább nőtt, és a „játékban” utoljára bennmaradóknak ez nagy
fájdalmat okozott. Az USA 1873. elején (Coinage Act 1873), a Hollandok
1875-ben, Románia 1890-ben, az Osztrák-Magyar
Monarchia pedig csak 1892-ben állt át arany alapra, noha az igény már az
1867-es Kiegyezésről szóló tárgyalások során felmerült.  

 

Az arany/ezüst
keresztárfolyam a 19. század végén 

 

 

Forrás: longtermtrends 

Megjegyzés: Az Osztrák-Magyar Monarchia ezüstkészletének átváltására
csak 1893-ban került sor a Rothschild bankon keresztül. A magyarok régóta
sürgették az átállást, és az erőteljesebb érdekérvényesítésre Kautz Gyula főkormányzóvá kinevezésével nyílt meg a
lehetőség, viszont az Osztrák-Magyar
Bank nehézkes döntéshozatali struktúrája miatt, addigra már jelentős
veszteségek keletkeztek. 

 

Az ezüst árfolyamának vesszőfutásában csak egy rövid megálló
volt az 1890-ben az USA-ban megszavaztatott ezüst vásárlási törvény, melyet az
ezüstöt favorizáló lobbicsoport (elsősorban farmerek és bányászok), Sherman szenátor
segítségével ért el a törvényhozásban és ami évi 4,5 millió uncia ezüst
pótlólagos keresletett teremtett a kincstári vásárlások által. 

 

A demonetizálás miatt az ezüst teljesen elszakadt a
természetes földkéregbeli előforduláson alapuló (és a sumér időszak óta
fennálló) 1:13 ill. 1:16 átváltási
aránytól és 1:35 arany/ezüst keresztárfolyamig gyengült 1899-re. 

 

 

 

V. A klasszikus aranystandard működése (1870-1914) 

 

Az aranystandard definíciója, a korszak egyik legnagyobb
hatású kutatója, Arthur
Bloomfield megfogalmazása szerint: A nemzeti pénz egysége egy bizonyos
mennyiségű aranyban volt megállapítva. A jegybank vagy a kincstár készen állt
arra, hogy aranyat vegyen, vagy eladjon a nemzeti deviza fixált árfolyamán. Az
arany szabadon verethető volt (aranytömbökből a megbízó kérésére), és az
aranyérmék a forgalmi pénz jelentős hányadát tették ki. Továbbá az arany
szabadon kivihető és behozható volt az adott országba. 

 

Az aranystandard létrejöttének elméleti alapjai 

 

Az aranystandard korai működését David Hume,
A kereskedelem mérlegéről 1752-ben írt esszéje világította meg, mely leírja, hogy a nemesfémpénzek szabad áramlása
hogyan egyenlíti ki az országok közti kereskedelemben fellépő
egyensúlytalanságokat. Az arany és az ezüst szabad áramlása egyfajta
önszabályozó rendszert vezet be az országok közti kereskedelembe, mivel a pénz
oda áramlik ahol több árut lehet kapni ugyanazért a pénzért. Hume szerint nem
érdemes akadályozni a szabad kereskedelmet és nem kell félni az anyaországból
való nemesfém pénz kiáramlásától, mert előbb-utóbb magától kialakul az
egyensúlyi állapot. 

 

Egy másik fontos tudományos megállapítás, a nemzetközi
pénzügyek trilemma, mely szerint egy
nyitott gazdasággal rendelkező országnak választania kell, hogy a háromszög
csúcsain lévő fogalmak közül melyik kettőt részesíti előnyben, ugyanis egyszerre
a hármat kontrollálni nem lehet.  

A nemzetközi
pénzügyek trilemma (Mundell-Fleming trilemma) 

 

 

Forrás: dtk.tankönyvtár.hu 

 

Az aranypontok és a Keynes-féle „játékszabályok” 

 

Az aranystandard időszakában,- a mai euró övezethez
hasonlóan-, az árfolyam stabilitást, valamint a szabad tőkemozgást alkalmazták
a trilemma feltételei közül, így a monetáris politika önállóságát javarészt fel
kellett adniuk. Az un. aranypontokat, az export és az import aranypontokat
a jegybanknak kellett tartania a diszkont kamatláb növelésével ill.
csökkentésével.  

Tehát a monetáris politika elviekben teljesen leredukálódott
a kamatláb növelésére/csökkentésére, és a nemesfémkészlet szándékolatlan ki/be
áramlását volt hivatva megóvni a deviza keresztárfolyamok toleranciasávban való
tartása által. Keynes nyomán (igaz, jó 30-40 évvel később) a fenti mechanizmust
ill. az arra adott kényszerű kamatláb emelési/csökkentési válaszreakciót
nevezték el „a játékszabályoknak”. 

 

Az aranystandard, a benne résztvevő centrum és periféria országok
gyakorlatában 

 

Közelebbről, a gyakorlat irányából nézve azonban kissé más
volt a helyzet, hiszen az arany alapon álló rendszer nem valósult meg teljes
egészében, és nem teljesen úgy alkalmazták a „játékszabályokat”, ahogy azt
elméletileg kellett volna, ugyanis az aranystandardban résztvevő országok minél
többet igyekeztek megtartani monetáris autonómiájukból. 

 

Amint a korábbi fejezetekben láttuk, a klasszikus
aranystandard korának kezdete nem volt egységes, mert a britek már jóval korábban
aranyalapra váltottak, az USA 1879-ben, a Német Császárság és Hollandia a francia-porosz
háborúk után váltott ezüstről aranyra, az Osztrák-Magyar Monarchia, Olaszország
és Románia viszont csak jóval később csatlakoztak az aranystandard
intézményéhez. Európában az aranyalapra tért országok centrumában
Nagy-Britannia, Németország, Franciaország, Belgium és Hollandia álltak, míg a
centrumhoz közelebbi, de már perifériának számító országok Svédország,
Norvégia, Olaszország és az Osztrák-Magyar Monarchia voltak, majd még távolabb
a balkáni országok, Románia, Bulgária és Szerbia. Az arany teljes átválthatóságát
nem mindegyik ország biztosította, így például az Osztrák-Magyar Monarchia sem,
ami az aranystandard időszakában előforduló nagyobb piaci sokkok idején pl. 1899-1902
Búr háborúk, 1907-es bankválság, 1912/13-as balkáni háború előnyt jelentett. 

 

M.
Morys 2010.-es tanulmányában kimutatta, hogy a centrum országok gyakrabban
igazították a diszkont kamatlábat és jelentősen kevesebb aranyfedezettség
elegendő volt számukra, mint a periféria országoknak. A centrum országok
esetében az arany pontok megsértésére is ritkábban került sor. Az
aranystandardban részvevő országok helyzetüktől függően eltérő szempontokat tartottak
fontosabbaknak. A centrum országok az egymással szembeni árfolyamsáv szűken
tartására koncentráltak, míg a periféria országok a nemesfém fedezeti arány
magasan tartására, azaz némileg eltérő „játékszabályokat” követtek. 

 

Az európai,
aranystandardon lévő országok bankjegyeinek arannyal való fedezettsége (átlagos, minimum és maximum értékek) 

 

Forrás: M.Morys, 2010: Monetáris politika az aranystandard idején (angol) 

Megjegyzés: csak a kibocsátott bankjegyekre kellett
fedezetet képezni, a központi banknál elhelyezett betétekre nem. Ha utóbbira is
kellett volna, akkor a fedezeti arány kisebb lett volna, mint a táblázatban szereplő
arányok. 

 

Az aranystandard és az infláció 

 

Az aranystandard időszakával kapcsolatban az utókor számára
az egyik legizgalmasabb kérdés, hogy mennyire volt jó eszköz az aranystandard
az infláció elleni védelemben? 

 

Ha az aranystandard intézményének az árstabilitásra
kifejtett hatásairól van szó, akkor leggyakrabban az arany alapnak a deflációs
hatását szokták hangsúlyozni. Warren
és Pearson az aranystandard korszakát érintő érvelése szerint az áraknak
növekedniük kell abban az esetben, amennyiben a monetáris arany mennyiségének
növekedési aránya meghaladja a gazdasági termelés arányos bővülését és
csökkeniük kell abban az esetben, amikor a termelés jobban növekszik, mint a
monetáris arany mennyisége. 

 

Az arany standard általánossá válása éppen egybeesett egy
igen jelentős deflációs időszak kezdetével. Az USA-ban a nagykereskedelmi árak
1872 és 1896 között közel lefeleződtek. Noha az ezüst kiesése a bimetallikus
pénzrendszereknek az önálló aranyalapra cserélése miatt kétségkívül
deflatórikus lehetett, azonban ez önmagában nem indokolja a deflációt, amely
annyi adóst romba döntött ebben az időszakban és táptalajul szolgált a
kötvénytulajdonosokkal/finanszírozókkal szembeni ellenérzéseknek. Valószínű,
hogy jóval nagyobb szerepe volt annak, hogy pont 1873-ban pukkadt ki egy régóta
fújódó tőzsdei lufi, ami aztán recessziót, majd évtizedes depressziót okozott,
deflációval kísérve. 

 

Kamatok és
infláció az USA-ban az aranystandard időszakában 1870-1914 

(pöttyözött vonal: hosszú távú befektetések (előre
mutató) nominális kamatai a vasúti kötvények kamatai alapján; folytonos vonal: az
árszínvonal éves változása a nagykereskedelmi árindex alapján, mely a jobb
tengelyen van ábrázolva; szaggatott vonal: visszatekintő, évesített reál hozam
20 éves befektetés esetén) 

 

Forrás: Richard N. Cooper: Az aranystandard: történeti tények
és perspektívák (angol) 

Megjegyzés: ha valaki bátor volt és 1872-ben hosszú
lejáratú papírt vett 7,5%-os nominális kamaton, akkor 10,4%-os ex post
(utólagosan számolt) reál hozamot nyerhetett 1892-ig megtartott befektetésén,
mivel az árindex ebben a deflációs periódusban 130-ról leesett 80-ra. Ezzel
szemben, ha valaki 1896-ban, a kötvény bikapiac végén vásárolt hosszú lejáratú
kötvényt és azt 1916-ig megtartotta, akkor mindössze 1,2%-os utólagos (ex post)
reálhozamot tudott elérni a 4,3%-os névleges hozamú kötvényén, mivel időközben
az árindex felment 70%-ról 100% fölé.  

 

 

Az inflációra ható pénzmennyiségi kérdések
áttekintésekor figyelembe kell venni, hogy az új arany felfedezések ill. a
cianidos technológia megjelenése 1890 után jelentősen növelte a kitermelhető
arany mennyiségét.  

A pénzmennyiség változásának vizsgálatakor feltűnő, hogy a
forgalomban lévő aranyhoz képest mennyivel jobban nőtt a forgalomban lévő
bankjegyek és a látra szóló betétek (mely akkoriban még nem számított bele a pénzmennyiség
számítási statisztikába) mennyisége, előbbi mintegy két és félszeresére, míg
utóbbi mintegy ötszörösére emelkedett a vizsgált időszakban. 

 

A pénzmennyiség és
a „jegybanki” tartalék változása az aranyalapon lévő országokban 

USA, UK és Franciaország (three countries) és az USA,
UK, Francia, Német, Olasz, Holland, Belga, Svéd, Svájci és Japán (eleven
countries) országokat összesítve. (1885-1928). Az értékek Mrd dollárban
értendőek. 

 

 

Forrás: Richard N. Cooper: Az aranystandard: történeti tények
és perspektívák (angol) 

 

 

Az USA-ban 1879-1913 közt a monetáris arany mennyiségének
3,5 szeres növekedésével szemben a pénzmennyiség növekedése (beleértve a látra
szóló betéteket is) 8,4 szeres volt. 

 

Érdemes újra rátekinteni az arany kitermelés bővülésének
részletesebb ábrájára, hogy kiderüljön, vajon az 1873-as válságot követő
defláció 1896-os megfordulása egybe esett-e a megugró arany kitermeléssel? 

Az igaz, hogy az aranykitermelés ebben az időszakban
dinamikus bővülésben volt, de mégis látványosan elmaradt az egyéb (hitelpénz)
pénzformák bővülési ütemétől. 

 

Mindenesetre sem az arany sem az ezüst mennyiségi növekedése
nem volt előre pontosan kiszámítható, így eleve nem lehetett alkalmas egy
automatizált, algoritmus szerűen működő kiegyenlítő mechanizmusra, de ez nem is
lehetett akkoriban életszerű, hiszen láttuk, hogy több jegybank időnként, főleg
válságos időszakokban, a honi gazdaság szempontjait részesítette előnyben az
árfolyam stabilitással szemben. Hasonlóan érvelt Richard
N. Cooper az 1982-es, az USA Kongresszus által összehívott Arany Bizottsági
vitában, mely az akkori idők fájdalmas inflációjának megfékezhetőségéről folyt,
mikor kifejtette, hogy az aranystandard se nem volt teljes, se nem volt mentes
az autonóm jegybanki beavatkozástól, hiszen a merev szabályokhoz való szigorú
ragaszkodás politikailag vállalhatatlan lett volna.